ЦБ продолжит борьбу с платежеспособным спросом

Комментарий аналитика Михаила Беспалова

Банк России на заседании в пятницу повысит ключевую ставку, не сомневаются эксперты. Вопрос лишь, на 0,5 или сразу на 1 процентный пункт. Для более жесткого решения есть все предпосылки, и прежде всего подъем инфляции. 

В июне она достигла 6,5% в годовом исчислении, что стало максимальным уровнем с августа 2016 года. Во многом это связано с импортом инфляции, но ЦБ уверен, что болезнь усугубляется излишне высоким потребительским спросом. Его лекарство – ужесточение денежно-кредитной политики.

После того как Эльвира Набиуллина возглавила Банк России, одной из главных задач регулятора стала борьба с инфляцией. За несколько лет после кризисного 2014 года им были достигнуты успехи, которые трудно недооценивать. В достижимость 4%-ного таргета ЦБ в середине «десятых» многие попросту не верили, но темпы роста потребительских цен в годовом исчислении снизились с 16,93% в марте 2015 года до 2,2% в феврале 2018-го. Впоследствии долгое время инфляция находилась в районе таргета, редко отклоняясь от него более чем на 1 процентный пункт, на что Банк России порой реагировал изменением ключевой ставки.

Цель была достигнута, но важна она была не сама по себе, а ее ожидаемые последствия. С этим оказалось не все так однозначно.

Низкая инфляция должна была бы способствовать повышению уровня жизни населения. Однако для этого важны и другие факторы, такие, например, как экономический рост. И реальные доходы населения с 2014 года в целом снижаются.

Для экономического роста нужен и инвестиционный подъем. Стабильность и предсказуемость цен – факторы, способствующие росту отечественных и иностранных инвестиций. Но не единственные. Иностранные инвесторы больше внимания обращают на стабильность валютного курса и налоговой системы, платежеспособный спрос населения и общую налоговую нагрузку. Отечественному бизнесу для наращивания инвестиций также важен здоровый деловой климат. Достижения в этих направлениях у нас не столь велики, и выдающихся результатов в области наращивания инвестиций в реальный сектор не наблюдается.

Был, впрочем, мощный приток на фондовый рынок частных инвесторов, разочарованных доходностью вкладов. Это одно из немногих следствий низкой инфляции и ставок, которое не только предсказывалось, но и случилось. Но и тут не все радужно, ведь это не привело к по-настоящему существенному для экономики росту числа размещений акций на отечественных биржах.

Теперь же проблемы и с самой инфляцией. Таргет был ею превышен еще в ноябре 2020 года, с тех пор она достаточно уверенно растет (лишь в феврале цифры в годовом исчислении по итогам месяца показали небольшое снижение с 5,78 до 5,52%). В июле инфляция, исходя из недельных данных, уже достигала 6,6% (новый почти пятилетний максимум), но на прошлой неделе была на уровне 5,55%. Естественно, что Банк России еще в марте вновь начал серьезную борьбу с ней, применяя проверенное оружие – повышение ключевой ставки.

Ставкой – по ценам

Но в этом году рост цен носит во многом внешний характер: дорожают все сырьевые товары. Так, Thomson Reuters/Corecommodity CRB Index, рассчитываемый на основании котировок 19 основных биржевых товаров, вырос с начала года почти на 27%. При этом характер графика данного индекса не дает пока оснований полагать, что цены сырья быстро пойдут вниз. В лучшем случае можно ожидать замедления их роста и ухода индекса в боковик.

Индекс продовольственных цен ФАО (Продовольственной и сельскохозяйственной организации Объединенных Наций), правда, по итогам июня снизился на 2,5% после 12 месяцев неуклонного роста. Но сейчас он на 33,9% выше, чем был годом ранее.

В такой ситуации, с одной стороны, увеличивается стоимость закупаемого сырья, комплектующих и готовой продукции, что ведет к росту конечных цен. С другой – и российские товаропроизводители начинают подтягивать цены на отпускаемую на внутренний рынок продукцию к мировым уровням. Попытки сдержать цены «добровольно-принудительными» соглашениями о неповышении цен лишь на какое-то время снижают темп роста розничных цен.

Но, как полагает Банк России, этот процесс подстегивается высоким потребительским спросом, позволяющим производителям без особых проблем задирать цены. Соответственно, он принимает меры, направленные на его сдерживание. Главная из них – повышение ключевой ставки.

Но импорт инфляции все же присутствует, а цены на мировых рынках – в иностранной валюте. Поэтому важно не допускать и падения курса рубля, иначе рост цен может принять действительно неконтролируемый характер. Для повышения привлекательности инвестиций в рублевые инструменты также подходит ужесточение денежно-кредитной политики. Впрочем, достичь эффекта в данном случае вполне можно и корректировкой бюджетного правила.

«Во многом этот рост цен связан с реализацией эффекта отложенного спроса, из-за того что в прошлом году люди при падении доходов были вынуждены отказывать себе в ощутимом числе товаров и услуг. Сейчас они стремятся восстановить уровень потребления и вернуть привычное качество своей жизни», – говорит аналитик Банка «Хоум Кредит» Станислав Дужинский.

Между тем и без ужесточения денежно-кредитной политики сейчас можно было бы ждать если не снижения цен, то как минимум их стабилизации. Связано это с сезонным фактором: близится время сбора урожая, когда из-за отсутствия в России достаточного объема хранилищ сельхозтоваропроизводители будут вынуждены снижать цены. Кроме того, часть граждан перейдут на использование продуктов с огородов, что также снизит спрос на некоторые позиции в товарной линейке.

Не сезон для инфляции

«К началу лета темпы инфляции должны были замедлиться, однако видимых перспектив для снижения цен незаметно. Вероятно, что проявит себя сезонный фактор, когда новый урожай сельхозпродукции приведет к некоторому удешевлению овощей и фруктов. Других предпосылок для снижения цен, к сожалению, нет», – считает вице-президент АО КБ «Юнистрим» Григориюс Волис.

«Более важным фактором, влияющим на падение цен сейчас, является начало сбора урожая. Цены на продукты питания и плодоовощной сегмент уже начали снижаться. Это создает предпосылки для снижения инфляции в летние месяцы до нормальных уровней – 0,0–0,4% в месяц», – полагает старший экономист дирекции инвестиционного бизнеса ПАО «СКБ-банк» Сергей Коныгин.

При этом не стоит думать, что повышение ставки неизбежно приведет к падению цен. «На увеличение цен влияют в том числе факторы, на которые ужесточение ДКП имеет ограниченное воздействие, – поясняет аналитик УК “КСП Капитал УА” Михаил Беспалов. – Понятно, что если цены, скажем, на продовольствие в мире растут, то на ценах внутри страны этот рост также, скорее всего, будет отражаться. Если дорожает морковь и свекла, которые население покупает все же, вероятно, не на кредитные средства, на такую инфляцию повышение ставки в моменте может не оказать должного эффекта».

Стоит отметить, что зависимость инфляции от роста сырьевых цен проявляется не только в России. В США потребительские цены (Индекс CPI) в июне выросли на 5,4% год к году, что стало самым значимым ростом с августа 2008 года. Правда, глава ФРС США Джером Пауэлл по-прежнему уверен, что взлет инфляции – явление временное и через несколько месяцев она начнет снижаться.

В поддержку рубля

Рост ставки обычно позитивно сказывается на курсе отечественной валюты и привлекательности ОФЗ, поскольку стимулирует переток капитала в рублевые инструменты. Таким образом, как уже говорилось, инфляция будет немного тормозиться и с этой стороны.

«Рост доходности банковских депозитов, как следствие роста учетной ставки ЦБ, приведет к росту сбережений со стороны юридических и физических лиц и в дальнейшем к снижению денежной массы в финансовой системе страны. Что в свою очередь окажет позитивный эффект на инфляцию, которая с определенным временным лагом начнет свое снижение. Однако инфляцию мировых рынков капитала через повышение роста импортируемых товаров сдержать не удастся, она и дальше будет негативно оказывать на общий уровень инфляции в стране», – предупреждает главный аналитик по облигациям ИФК «Солид» Станислав Письменный.

Большинство экспертов не ждут сильного снижения курса рубля в этом году. «Рубль демонстрирует сейчас небольшую слабость по отношению к доллару и евро, однако ближе к осени на курс рубля будут действовать поступления от экспортной выручки от продажи нефти и газа, цены на которые сейчас демонстрируют рост, – считает Волис. – Таким образом, на этом фоне рубль может укрепиться».

Дужинский не исключает, что к концу года доллар будет стоить 71,5 рубля, аргументируя это так: «Во-первых, рост цен на нефть и нефтепродукты, являющиеся основной статьей российского экспорта. Во-вторых, по мере снижения инфляции реальная ставка окажется в области положительных значений, что повысит спрос на рублевые заимствования. Кроме того, на рынке ожидается постепенное снижение премии за риск».

С этим не согласен Письменный: «В первую очередь на курс рубля оказывают влияние цены на нефть через призму налоговых поступлений от экспортеров сырья, развитость экономики (в долгосрочной перспективе) и возможные санкционные решения со стороны развитых экономик, мы не ожидаем серьезного укрепления рубля и видим коридор его движения на уровне 74–76 рублей за доллар до конца года».

«Пока Минфин закупает валюту в рамках бюджетного правила на рекордные за последнее время суммы (запланированный объем покупок в июле составил 296 миллиардов рублей), о каком-то существенном укреплении рубля, на мой взгляд, говорить не приходится», – считает Беспалов.

Однако на рубль влияет и такой фактор, как думские выборы. Традиционно перед важными политическими событиями инвесторы увеличивают долю долларовых активов. Но если возникнет новая волна протестных выступлений, которые будут жестоко подавлены, то отток капитала с российского рынка неизбежен. Особенно если это будет сопровождаться новыми санкциями.

Притока нерезидентов в ОФЗ не будет

Облигационные трейдеры говорят, что в последние месяцы ОФЗ практически не пользуются спросом со стороны иностранных инвесторов. Причина не только в том, что США запретили своим финансовым структурам покупать рублевый госдолг на первичных аукционах и крупные инвесторы прислушиваются к этому. Этот запрет можно легко обойти: достаточно «договориться» с любым российским профучастником, который с большим удовольствием за чужие деньги купит госбумаги и перепродаст их инвестору с минимальной комиссией.

«На рост спроса со стороны иностранных инвесторов будут влиять общий рыночный фон и риск-аппетит на долг России, который в первую очередь зависит от ситуации на мировых рынках капитала и санкционной риторики. И только уже после – от привлекательности ставок на российский долг и стабильности национальной валюты», – полагает Письменный.

«Спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов растет тогда, когда доходности по ним повышаются, делая покупку российских инструментов привлекательной для операций carry trade. Доходность коротких ОФЗ (1–2 года) действительно прибавила с начала года более 2,4 процентных пункта, однако неопределенность относительно санкционных рисков может удерживать нерезидентов от вложения в российский госдолг», – добавляет Беспалов.

Впрочем, Минфин сейчас не особо нуждается в привлечении новых средств и вполне может довольствовать объемом, необходимым для погашения «старых» выпусков. Дело в том, что, по его сообщению, федеральный бюджет РФ в январе – июне 2021 года, по предварительной оценке, исполнен с профицитом в 625,9 млрд руб. При этом доходов получено 60% от годового плана. Однако если реальная (с поправкой на инфляцию) доходность ОФЗ при этом не будет положительной, то это может спровоцировать отток средств еще и внутренних инвесторов.

«23 июля ожидается обновление прогноза средней ключевой ставки на 2021–2023 годы, – говорит Коныгин. – Эта информация позволит иностранным инвесторам правильно позиционировать свои активы в российском госдолге. Их интерес в последние месяцы невысокий (сказываются санкции на первичный рынок госдолга). Покупка долговых инструментов при повышении ставок для инвесторов – затратная стратегия: необходимо учитывать вероятное снижение цен ОФЗ в коротком конце кривой. На наш взгляд, нерезиденты будут сохранять умеренный аппетит к ОФЗ. Возобновление спроса произойдет, когда ЦБ поднимет ставку до максимального уровня цикла (мы оцениваем ее в 7,0%) и анонсирует цикл смягчения. Это может произойти во II полугодии 2022 года».

Удар по экономике

Повышение ключевой ставки негативно для реального сектора экономики. Оно поднимает стоимость кредитов, что увеличивает затраты производителей, а также снижает покупательную активность населения.

«Как следствие, возрастает риск просрочек, неплатежей по кредитам, а также удорожание товаров и услуг, так как производители будут перекладывать рост стоимости заемных денег на стоимость конечной продукции. Кроме того, это может негативно отразиться на рынке облигаций, а именно это повлечет снижение цен на все бумаги и возрастание рисков дефолтов у самых слабых по кредитному качеству эмитентов бумаг. Очень важно найти баланс между сдерживанием инфляционных процессов и сохранением стимулирования экономики к развитию. Высокая учетная ставка этому точно не будет способствовать», – предупреждает Письменный.

Правда, повышение ставок по кредитам не так сильно повлияет на бизнес крупных экспортеров в связи с рекордными мировыми ценами на их продукцию. Они формируют существенную долю ВВП. Тем не менее есть и другие производители, не говоря о малом бизнесе, на долю которого приходится уже меньше 20% ВВП. И теперь вполне вероятно ее дальнейшее снижение.

«Проекты, которые были бы экономически целесообразны при более низких ставках, перестанут быть таковыми, а значит, объем инвестиций может оказаться ниже, что негативно повлияет на развитие экономики, – отмечает Беспалов. – Кроме того, проблемы могут возникнуть у предприятий с высоким уровнем долга, которым необходимо рефинансирование. Учитывая тот негативный эффект, который пандемия оказала на предприятия сферы услуг, повышение ставки в отсутствие льготных программ помощи подобным компаниям может негативно сказаться на положении в этом секторе».

Большой Саввинский переулок, дом 12, стр. 16, Москва, 119435



Оставайтесь на связи

Подпишитесь на нашу рассылку